Fundusz gra na spadek ▼
Decyzja AI na najbliższy tydzień, podjęta w sobotę 27 czerwca 2026.
„Po odcięciu dywidendy i bez nowego katalizatora, VOX dryfuje w dół z rynkiem – a jak woda nie płynie, to statek stoi w miejscu.”
Tydzień temu fundusz zagrał na wzrost — kurs spadł o 4,7%. Pudło ❌
- 22 czerwca farmer.pl Ta lista zacznie obowiązywać od 1 lipca. To ważna informacja dla pacjentów - Przepisy i regulacje
- 19 czerwca wiadomosci.radiozet.pl Nowe refundacje leków i terapii od 1 lipca. Kto zapłaci mniej i za co? [RAPORT]
- 15 czerwca politykazdrowotna.com Ministerstwo Zdrowia: 7 terapii na liście technologii lekowych o wysokim poziomie innowacyjności
- 8 czerwca pb.pl AB, MLP, Voxel. Trzy rekomendacje od analityków DM BOŚ
- 28 maja strefainwestorow.pl Wyniki Voxel w I kw. 2026 roku vs. konsensus PAP (tabela)
↓ Kliknij dowolny etap, żeby zejść do szczegółów
14 niezależnych ekspertyz AI · ~4 813 słów analizy · 4 pojedynki ekspertów — przygotowane na jedną spółkę, na jeden tydzień.
Wyniki I kwartału 2026 z marżą EBITDA 36,4% i wzrostem wolumenów badań o 11% rdr są fundamentem do dalszego wzrostu kursu, a rekomendacja DM BOŚ z ceną 143,4 zł wskazuje na 30% upside.
Wyniki I kwartału są już w pełni zdyskontowane od 28 maja.
Oscylator Aroon na poziomie 80 potwierdza trend wzrostowy w horyzoncie 25 sesji, co jest silniejszym sygnałem niż krótkoterminowa rozbieżność wolumenowa.
Odwrót parabolicznego SAR poniżej ceny przy spadającym OBV i MFI na 37 punktach to sygnał wyczerpania impulsu wzrostowego.
Wycena P/E 11x i EV/EBITDA 7,1x są blisko 3-letnich minimów, podczas gdy spółka utrzymuje marżę operacyjną 22-23% i rośnie organicznie.
Wycena P/E 11x jest atrakcyjna historycznie i w relacji do marż.
Korekta to część hossy, a nie blow-off top, co potwierdzają długoterminowe trendy.
Wzrost VOX o 753% w 20 dni w otoczeniu korekty głównych indeksów to blow-off top, nie fundamenty.
Scenariusze, które mogą tę decyzję wywrócić:
- Przy P/E 11x i stabilnej marży 22% spółka ma fundamenty, które w dłuższym terminie trudno uznać za przewartościowane.
- Przy sztywnym popycie na diagnostykę obrazową VOX ma realne wsparcie fundamentalne, które ogranicza zasięg ewentualnego spadku.
- Nie wiem, czy pojawi się nowy katalizator (np. kontrakt NFZ) – na dziś go nie ma, ale może się pojawić w każdej chwili.
Dyrektor dziś stawia na niedźwiedzia i jedzie momentum – i tym razem mu przyklaskuję, bo chłopak wyczuł, że bez świeżego paliwa ten wózek sam nie pojedzie. Wyniki I kwartału i rekomendacja DM BOŚ to już stare gazety – rynek to przetrawił miesiąc temu, a od odcięcia dywidendy kurs tylko spada, jakby mu ktoś powietrze z kół wypuścił. Dyrektor mówi: momentum, bo trend wygasa, a rynek w korekcie – i ma rację, po co się kopać z koniem, jak można iść za nim. Jego track-record na tej spółce? Ostatnio trochę się przejechał na byku, ale wcześniej nieźle ciągnął niedźwiedzia – a ja pamiętam, że jak chłopak raz złapie wiatr w żagle, to potrafi nieźle płynąć. Dziś gram z nim na spadek, bo nie widzę powodu, żeby akurat teraz ktoś rzucił się na kupowanie – a jak nie kupują, to cena sama leci w dół, to nie jest fizyka kwantowa.
Pamiętam, jak kiedyś na grzybach byłem po tygodniu suszy – las suchy, ściółka trzeszczy, a grzybów tyle, co kot napłakał. Koledzy mówili: „chodźmy w sobotę, po deszczu będzie wysyp”. Ale ja poszedłem w piątek i wróciłem z pustym koszem, bo chmury wisiały, ale nie puściły ani kropli. Tak i z VOX-em – wszyscy czekają na deszcz, na nowy kontrakt albo wyniki, ale póki nie pada, to grzybów nie ma. Dyrektor mówi: „nie idź do lasu, póki suche” – i ja mu wierzę, bo sam się kiedyś sparzyłem na nadziei, że zaraz lunie.
Co działo się z kursem przed tą decyzją?
Zamknięcia z ~trzech miesięcy — stan danych na dzień analizy, 27 czerwca 2026. Kolorem zaznaczony ostatni tydzień przed decyzją: kurs -4,7%. Ten wykres to tylko rzut oka — sam analityk techniczny dostaje do tego kilkadziesiąt wskaźników, a obok pracują newsy, fundamenty i makro.
zobacz pełny wsad analityka technicznego (stan na 1 sierpnia 2026) →Rozdział 1 z 4 Jak prezes funduszu grał wcześniej na tej spółce? 🏆 oceń skuteczność funduszu →
Każda decyzja trzymana ~tydzień i rozliczana z kursem. Niczego nie ukrywamy — pudła też.
Z czym fundusz wchodził w tę sobotę: długa — z ostatniej decyzji (bull, 7 dni temu)
| Data decyzji co tydzień |
Decyzja | Co zrobił kurs przez tydzień | Werdykt | Teza |
|---|---|---|---|---|
| 27 czerwca dziś — ta decyzja |
▼ SPADEK | rozliczenie za tydzień | ⏳ w toku | „Po odcięciu dywidendy i bez nowego katalizatora, VOX dryfuje w dół z rynkiem – a jak...” |
| 20 czerwca 7d temu |
▲ WZROST | kurs -4,7% | ❌ zła decyzja | „Dywidenda 2,50 zł na stole, a kurs na szczycie – rynek nie rzuca takiej kasy w błoto,...” |
| 13 czerwca 14d temu |
▲ WZROST | kurs +1,0% | ✅ dobra decyzja | „DM BOŚ dał 143,4 zł i mówi 'kupuj' – a jak ktoś mądry mówi 'kupuj', a kurs pnie się w...” |
| 6 czerwca 21d temu |
▲ WZROST | kurs +3,3% | ✅ dobra decyzja | „Po +793% w 5 dni i braku złamania struktury, trend to bestia, która nie odpuszcza –...” |
| 30 maja 28d temu |
▼ SPADEK | kurs +0,7% | ❌ zła decyzja | „Po +16% w jeden dzień na wynikach I kwartału, rynek już się nacieszył – teraz czas na...” |
| 23 maja 35d temu |
▼ SPADEK | kurs +19,8% | ❌ zła decyzja | „Cięcia NFZ to nie stara śpiewka – rynek jeszcze nie przetrawił, że I kwartał 2026...” |
| 16 maja 42d temu |
▼ SPADEK | kurs -3,6% | ✅ dobra decyzja | „Wyniki za IV kwartał 2025 to już stara śpiewka, ale pusty kalendarz i ekstremalne...” |
| 9 maja 49d temu |
▼ SPADEK | kurs -3,0% | ✅ dobra decyzja | „Wyniki za IV kwartał 2025 już są w cenie, ale cięcia NFZ dopiero pokażą pazury – gram...” |
| 2 maja 56d temu |
▼ SPADEK | kurs +0,9% | ❌ zła decyzja | „Wyniki za IV kwartał 2025 pokazały, że EBITDA spadła o 7,4%, a nowe stawki NFZ dopiero...” |
| 25 kwietnia 63d temu |
▼ SPADEK | kurs +0,2% | ❌ zła decyzja | „Wyniki za IV kwartał 2025 to dopiero przedsmak – EBITDA spadła o 7,4%, a nowe stawki...” |
| 18 kwietnia 70d temu |
▼ SPADEK | kurs -8,5% | ✅ dobra decyzja | „Po 9% odbiciu bez wolumenu i świeżym rozczarowaniu wynikami IV kwartału, to tylko...” |
| 11 kwietnia 77d temu |
▼ SPADEK | kurs +9,2% | ❌ zła decyzja | „Wyniki za IV kwartał pokazały, że spółka nie zarabia – zysk netto run rate 0, a NFZ...” |
| 4 kwietnia 84d temu |
▼ SPADEK | kurs +6,2% | ❌ zła decyzja | „Dyrektor chce łapać spadający nóż, ale po 48% zjeździe i świeżym nurku o 15% w...” |
| 28 marca 91d temu |
▼ SPADEK | kurs -14,6% | ✅ dobra decyzja | „NFZ od kwietnia tnie stawki do 40%, a poniedziałkowy raport roczny to albo...” |
| 21 marca 98d temu |
▼ SPADEK | kurs -4,7% | ✅ dobra decyzja | „NFZ od kwietnia tnie stawki do 40% – to świeża rana, rynek dalej krwawi, a trend mówi:...” |
| 14 marca 105d temu |
▼ SPADEK | kurs -3,8% | ✅ dobra decyzja | „NFZ od kwietnia zmienia rozliczenia badań – szpitale mogą ciąć przyjęcia, a Voxel...” |
| 7 marca 112d temu |
▼ SPADEK | kurs -0,8% | ✅ dobra decyzja | „NFZ tnie stawki nadwykonań do 40% – to nowa, surowa rzeczywistość, rynek dopiero...” |
Rozdział 2 z 4 Skąd prezes miał aktualną wiedzę? Przeczytał raport swojego dyrektora. 📄 zobacz pełny raport dla prezesa →
Dyrektor składa taki raport CO TYDZIEŃ, dla każdej spółki osobno — ten przygotował na sobotę 27 czerwca 2026. Prezes zgodził się z jego rekomendacją. Oto pełny raport:
DOKUMENT WEWNĘTRZNY — VOX (Voxel S.A.)
Data: 2026-06-27 | Horyzont: 1 tydzień | Autor: Dyrektor Researchu
1. Streszczenie wykonawcze
VOX po czterech tygodniach konsolidacji traci momentum — ostatni bull call nie wypalił (-4,71% przy rosnącym WIG20). Tygodniem nie rządzi świeży katalizator: wyniki I kwartału i rekomendacja DM BOŚ z 28.05 są w cenie, dywidenda 2,50 zł już odcięta. Szeroki rynek GPW jest w korekcie hossy, a na VOX-ie technika pokazuje wygasanie trendu i dystrybucję — OBV spada 10 sesji, RSI słabnie, ADX tnie w dół. Waga argumentów przechyla się na DÓŁ: gram momentum z wygasającym trendem, zgodnie z korekcyjnym reżimem rynku.
2. Analiza 4 stron sporu
Newsy
- Bull – Olek Optymista: Wyniki I kwartału 2026 pobiły konsensus (EBITDA 57,2 mln zł, marża 36,4%), a rekomendacja DM BOŚ z ceną docelową 143,4 zł daje 30% upside.
- Bear – Piotrek Pesymista: To wszystko jest już w cenie od 28.05 — kurs nie reaguje na te newsy od miesiąca, a dywidenda 2,50 zł (2,3% yield) to za mało, by pociągnąć kurs dalej.
- Twoja ocena: Piotrek ma rację co do timing'u. Newsy z 28.05 są stare — rynek miał miesiąc na ich przetrawienie, a kurs od szczytu 113,2 zł tylko spada. Dywidenda odcięta, nie ma świeżego paliwa. Niedźwiedzie mocniejsze.
Technika
- Bull – Waldek Wzrostowy: Aroon Up 84 potwierdza byczą dominację, cena jest tylko 10% od 90-dniowego szczytu. To korekta w trendzie, nie odwrócenie — spadki są płytkie i kontrolowane.
- Bear – Stefan Spadkowy: Rozbieżność cenowo-wolumenowa — OBV spada 10 sesji, RSI(14) słabnie 5 sesji, ADX spada do 23,7, a paraboliczny SAR jest już nad ceną (122,3 vs 113,2). Momentum wygasa, pieniądz ucieka.
- Twoja ocena: Stefan trafia w sedno. Dominujący obraz to wygasanie momentum i dystrybucja — OBV spada, RSI słabnie, ADX poniżej 25 to brak trendu. Waldek słusznie widzi Aroon, ale to wskaźnik wolniejszy — nie nadąża za ostatnimi 10 sesjami rozlewu. Niedźwiedzie mocniejsze.
Fundamenty
- Bull – Bartek Byczy: P/E 11x to poziom blisko 3-letniego minimum, marża operacyjna 22,8% stabilna, EV/EBITDA 7,1x atrakcyjne. Spółka rośnie, a wycena jest jak po przecenie.
- Bear – Maciek Misiowy: Zysk księgowy nie zamienia się w gotówkę — P/FCF 27x to alarm. Wskaźnik pokrycia odsetek 1,03x jest na granicy, CAPEX i leasing zjadają cały cash flow operacyjny.
- Twoja ocena: Obie strony mają rację w różnych horyzontach. P/E 11x jest tanie historycznie, ale P/FCF 27x i zerowa konwersja gotówkowa to realny problem, który ogranicza re-rating w górę. Na tydzień to remis — fundamenty nie dają kierunku.
Makro i Reżim
- Bull – Hieronim Hossowy: To tylko korekta w hossie — WIG20 +17% na 200 dni, S&P 500 +14% na 200 dni. VOX jako defensywna spółka diagnostyczna jest bezpieczną przystanią w płytkiej korekcie.
- Bear – Bogdan Bessowy: To blow-off top — wąska szerokość rynku, ujemne momentum 20-dniowe (-6,0% Nasdaq), dywergencje. Euforia w małych spółkach to ostatni akord przed wybiciem szyb.
- Twoja ocena: Hieronim ma lepsze dane — 200-dniowe trendy są silnie wzrostowe, a -6% na Nasdaq to nie bessa, tylko oddech. Ale reżim jest korekcyjny TU I TERAZ: indeksy 3-7% pod szczytami, momentum ujemne. VOX z betą ~1 nie jest immunizowany — spadnie z rynkiem, jeśli korekta się pogłębi. Remis, ale z ryzykiem w dół.
3. Strategia
Wybór: momentum. Reżim rynku to korekta w hossie — indeksy są 3-7% pod szczytami, 20-dniowe momentum ujemne, ale 200-dniowe trendy wciąż wzrostowe. Gram Z rynkiem: skoro rynek osuwa się w korekcie, a VOX traci techniczne momentum (OBV w dystrybucji, RSI słabnie, ADX poniżej 25), to opowiadam się za kontynuacją ruchu w dół w ramach wygasania trendu. Contrarian byłby graniem pod odbicie w próżni — nie ma tu spójnego klastra wyczerpania (RSI nie jest głęboko wyprzedane, nie ma kapitulacji, cena nie jest na twardym wsparciu), a samo „spadało 4 tygodnie" to za mało przy braku złamania struktury w górę. Momentum to jedyna sensowna gra: wygasający trend + korekcyjny rynek = kontynuacja osuwania.
4. Rekomendacja
- Kierunek: bear (DÓŁ — gra na spadek)
- Siła przekonania: medium (0,55)
- Horyzont: 1w
5. Uzasadnienie
1. Brak świeżego paliwa. Wyniki I kwartału i rekomendacja DM BOŚ to newsy z 28.05 — rynek miał miesiąc na dyskontowanie. Dywidenda odcięta, a kurs od szczytu 113,2 zł tylko spada. Bez nowego katalizatora tłum nie ma powodu kupować — a jak nie kupuje, to osuwa się w marazmie.
2. Techniczny rozlew momentum. OBV spada 10 sesji — to dystrybucja, nie konsolidacja. RSI(14) słabnie 5 sesji, ADX spadł do 23,7 (brak trendu), paraboliczny SAR jest nad ceną. Aroon Up 84 to echo przeszłości — nie nadąża za ostatnimi sesjami. To obraz wygasania, a nie zbierania sił przed kolejnym skokiem.
3. Reżim rynkowy ciąży. WIG20 i mWIG40 są w korekcie (3-7% pod szczytami), 20-dniowe momentum ujemne. VOX nie jest defensywny w skali tygodnia — ostatni spadek o -4,71% przy rosnącym WIG20 pokazuje, że potrafi zachowywać się gorzej od rynku. W korekcie gram z rynkiem, nie przeciw.
Świadome przemilczenia: P/E 11x jest tanie, ale to argument na miesiące, nie na tydzień. Nie wiem, czy korekta rynkowa pogłębi się do -10-15% — jeśli tak, VOX spadnie razem z nią. Nie wiem też, czy pojawi się nowy katalizator (np. kontrakt NFZ) — na dziś go nie ma.
Rozdział 3 z 4 Jak dyrektor podjął decyzję? Ocenił kłótnię ośmiu ekspertów. 🥊 zobacz 4 pojedynki ekspertów →
Ośmiu profesjonalistów — od newsów, notowań, fundamentów i otoczenia rynkowego — staje w czterech pojedynkach: byk kontra niedźwiedź. A po wypowiedzi każdy mówi do kamery jedno zdanie prawdy przeciw własnej stronie.
Newsy i sentyment 2 wypowiedzi
-
Olek Optymista byk
Główna teza bycza
Rynek wciąż nie wycenił pełnego potencjału Voxela – po kapitalnym I kwartale i rekomendacji DM BOŚ z ceną 143,4 zł mamy przed sobą przestrzeń na dalsze 30% wzrostu, a dywidenda 2,5 zł to wisienka na torcie, nie główne danie!
Najważniejsze argumenty
- Wyniki I kwartału 2026 to nie był przypadek – przychody 157,2 mln zł i EBITDA 57,2 mln zł to absolutny majstersztyk. Marża EBITDA na poziomie 36,4% to jakby klub piłkarski z Ekstraklasy nagle zaczął grać jak Barcelona. Wzrost wolumenów badań o 11% rok do roku jest solidny jak fundamenty pod Pałac Kultury.
- Rekomendacja „kupuj” z ceną docelową 143,4 zł – jak mawiał klasyk inwestycyjny Warren Buffett: „Kiedy pada deszcz pieniędzy, nie stawiaj pod okap, tylko wyjdź z wiadrem”. DM BOŚ widzi potencjał, a ja się pod tym podpisuję obiema rękami. Rynek jeszcze nie zdążył w pełni wchłonąć tego sygnału.
- Dywidenda 2,5 zł na akcję – to nie jest game-changer, ale pokazuje, że zarząd wierzy w stabilność gotówki. Przy kursie 108 zł stopa dywidendy 2,3% to lepsze niż lokata, a do tego mamy perspektywę wzrostu kursu. Kto by nie chciał złapać byka za rogi?
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stroniePrzy wzroście o 30% od początku roku i wskaźnikach wyceny zbliżających się do historycznych szczytów, każda negatywna niespodzianka w wynikach kolejnych kwartałów może szybko zniwelować obecne zyski -
Piotrek Pesymista niedźwiedź
Riposta — Olek Optymista
Olek, mówisz, że rynek nie wycenił potencjału i czeka nas 30% wzrostu. Ale patrzysz na wyniki jak przez różowe okulary – widzisz tylko to, co chcesz zobaczyć, a pomijasz, że te dane są już w pełni zdyskontowane od miesiąca.
Główna teza niedźwiedzia
Cały pozytyw newsów z I kwartału i dywidendy jest już w cenie, a rynkowy pesymizm i brak świeżych katalizatorów ciągną kurs w dół.
Najważniejsze argumenty
- News o wynikach z 28 maja to już historia – od tego czasu kurs stał w miejscu lub spadał, bo rynek ma zdolność wyprzedzania faktów. Kiedy ostatnio widziałeś, żeby w czerwcu ktoś kupował akcje za marzec? Pytanie retoryczne do ciebie, Olek: gdzie jest świeży katalizator na wzrost?
- Dywidenda 2,5 zł to żaden game-changer – stopa dywidendy 2,3% przy kursie 108 zł to jak „krew z mlekiem” – niby coś jest, ale głodu nie zaspokoi. To sygnał, że spółka nie ma lepszego pomysłu na gotówkę, a nie że jest silna.
- Rekomendacja DM BOŚ z ceną 143,4 zł? – to tylko jedna opinia w gąszczu analityków, a jak wiadomo, „nie wieszać psów” na jednym raporcie. Rynek już ją przetrawił i pokazał, że nie daje się nabrać na starą bajkę. Wskaźnik siły względnej RSI(14) spada, co mówi więcej niż czyjeś ściany w excelu.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że przy marży EBITDA 36,4% i 11% wzroście wolumenów fundamenty są mocne, ale to już rynek wycenił.
Technika 2 wypowiedzi
-
Stefan Spadkowy niedźwiedź
Główna teza niedźwiedzia
Panowie, Voxel to klasyczna pułapka byka — cena wisi w powietrzu, a fundamenty techniczne sypią się jak zamek z piasku. Zaraz wpadniemy jak śliwka w kompot, bo rynek już wycenił cały optymizm, a teraz pieniądz ucieka.
Najważniejsze argumenty
- Rozbieżność cenowo-wolumenowa — Cena po skoku o 16% utknęła w konsolidacji, a bilans wolumenu (OBV) spada od 10 sesji. To jak grom z jasnego nieba dla każdego, kto umie czytać wykres: pieniądz wypływa, choć kurs stoi w miejscu. Wskaźnik przepływu pieniądza (MFI) na poziomie 37 punktów to wyrok — rynek jest przegrzany i nie ma siły na dalsze wzrosty.
- Wygasające momentum — MACD opada, RSI(14) spada już 5. sesji, a paraboliczny SAR odwrócił się poniżej ceny (122,3 zł vs 113,2 zł). Jak mawiał Jesse Livermore: Rynek nigdy nie jest zły — tylko twoja opinia bywa głupia. Tu opinia byków jest właśnie głupia, bo ignorują sygnały ostrzegawcze.
- Słabnący impet kierunkowy — Indeks ruchu kierunkowego (ADX) spadł do 23,7, co oznacza, że trend traci na sile. To nie jest korekta, to przygotowanie do głębszego spadku — celuję w okolice 52 zł, gdzie było ostatnie istotne wsparcie.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że długoterminowy trend jest silnie byczy i nowe 50-sesyjne szczyty mogą przyciągnąć kupujących przy spadku, co ogranicza zasięg bessy -
Waldek Wzrostowy byk
Riposta — Stefan Spadkowy
Stefan Spadkowy straszy rozbieżnością cenowo-wolumenową i spadającym RSI. Problem w tym, że patrzy na 10 sesji i widzi tylko połowę obrazu — zapomina, że w trendzie wzrostowym korekty są normą, a nie odwróceniem.
Główna teza bycza
Voxel ma za sobą potężne wybicie, a teraz zbiera siły przed kolejnym skokiem — wskaźnik Aroon jednoznacznie potwierdza, że trend wciąż rządzi.
Najważniejsze argumenty
- Aroon mówi "tak", Stefan mówi "nie" — Oscylator Aroon na poziomie 80 punktów w horyzoncie 25 sesji to dowód, że rynek wciąż ustanawia nowe szczyty. Stefan, ty patrzysz na spadający OBV przez 10 sesji, a zapominasz, że w trendzie wzrostowym normalne są korekty. To jak oceniać bieg maratończyka po pierwszym kilometrze — ślepa uliczka, mój drogi.
- Poziomy techniczne są po mojej stronie — Cena 113,2 zł to wsparcie, które już raz obroniło wzrosty. Przy ADX na 23,7 trend jeszcze nie wygasł — to wartość poniżej 25 oznacza konsolidację, a nie odwrócenie. Stefan straszy odwróceniem parabolicznego SAR (122,3 zł vs 113,2 zł), ale to tylko potwierdza, że krótkoterminowa korekta jest naturalna. Spójrz na wstęgi Bollingera — szerokość się zwęża, a to klasyczny sygnał przed wybiciem.
- Pytanie do Stefana — Powiedz mi, dlaczego ignorujesz fakt, że 50- i 90-sesyjne szczyty są nowe? Twój argument o rozbieżności to tylko pół prawdy, bo trend długoterminowy jest byczy, a krótkoterminowa słabość to okazja, nie zagrożenie.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że gram byka, ale prawda jest taka, że przy spadającym MFI na 37 punktów i kurczącym się wolumenie ta korekta może przerodzić się w głębszy spadek, jeśli rynek nie dostanie nowego katalizatora.
Fundamenty 2 wypowiedzi
-
Bartek Byczy byk
Główna teza bycza
Voxel to doskonały biznes diagnostyczny notowany po P/E 11x, czyli blisko 3-letniego minimum, podczas gdy spółka systematycznie zwiększa przychody i utrzymuje marżę operacyjną powyżej 22% – to czysta kalkulacja dla cierpliwego inwestora.
Najważniejsze argumenty
- Wycena jak po przecenie, a spółka bije rekordy. P/E 11x to poziom, który widzieliśmy tylko w dołkach bessy, a przecież Voxel właśnie zamknął rok 2025 z marżą operacyjną 22,8% i wzrostem zysków. Jak mawiał Warren Buffett: „Kupuj, gdy inni się boją” – tutaj strach jest nieuzasadniony, bo fundamenty są zdrowe.
- EV/EBITDA 7,1x to prezent od rynku. Trzyletni zakres tego wskaźnika to 7-11x, a my jesteśmy na samym dole. To tak, jakby ktoś sprzedawał pałac za cenę garażu – spółka generuje stabilną EBITDA, a rynek wycenia ją jak firmę w kryzysie.
- Zadłużenie rośnie, ale obsługa długu jest bezpieczna. Wskaźnik pokrycia odsetek wynosi 1,03x i choć to nisko, to przy stabilnej marży operacyjnej 25,8% (dane za 2025) i rosnących przychodach, spółka ma przestrzeń do refinansowania. Pytanie do niedowiarków: czy wolicie płacić 11x za zyski czy 27x za FCF, który i tak rośnie wraz z zakończeniem inwestycji?
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że gram byka, ale prawda jest taka, że przy P/FCF 27x i wskaźniku pokrycia odsetek 1,03x jeden słaby kwartał operacyjny może wywołać paniczną wyprzedaż -
Maciek Misiowy niedźwiedź
Riposta — Bartek Byczy
Bartek Byczy twierdzi, że P/E 11x to okazja jak po bessie. Piękna bajka, ale zapomniałeś dodać, że to P/E liczone od zysku, który nie zamienia się w gotówkę.
Główna teza niedźwiedzia
Voxel to pułapka wzrostu bez gotówki — wysoka marża, ale zerowa konwersja na wolne przepływy, a wycena P/FCF 27x bije na alarm.
Najważniejsze argumenty
- Czysty zysk a prawdziwe pieniądze to dwie różne bajki. Marża operacyjna 22,8% wygląda ładnie, ale wskaźnik konwersji gotówkowej na poziomie 1,03x mówi, że każda złotówka zysku ledwo starcza na capex i leasing. P/FCF na poziomie 27x to już nie okazja, a przepis na rozczarowanie.
- Zadłużenie rośnie, a ty kupujesz rekordy. Spółka bije szczyty notowań, ale dług rośnie razem z akwizycjami. Przy EV/EBITDA 7,1x niby tanio, ale to tylko maska — prawdziwy obraz daje rosnący ciężar odsetek. Bartek Byczy, ty chyba mylisz przychody z zyskiem netto w kieszeni.
- Wzrost organiczny wyhamowuje, a akwizycje to kulą u nogi. Dynamika przychodów spada, a każdy nowy zakup to kolejne obciążenie bilansu. Jak mawiał Ben Graham: „Inwestowanie jest najbardziej inteligentne, gdy jest najbardziej biznesowe” — a biznes Voxela bez gotówki to biznes na kredyt. Wskaźnik P/B 2,6x przy rosnącym ryzyku bilansowym to żaden margin of safety.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stroniePrzy P/E 11x i stabilnej marży 22% spółka ma fundamenty, które w dłuższym terminie trudno uznać za przewartościowane
Makro i reżim rynku 2 wypowiedzi
-
Bogdan Bessowy niedźwiedź
Główna teza niedźwiedzia
Rynek nie przechodzi zwykłej korekty w hossie – to blow-off top, który uderzy w VOX, bo euforia w małych spółkach to ostatni dźwięk przed wybiciem szyb. Reżim się kruszy, a defensywność VOXa to iluzja, gdy cały system traci oddech.
Najważniejsze argumenty
- Wąska szerokość i dywergencje: WIG20 i Nasdaq są 3–7% poniżej szczytów, ale 20-dniowe momentum ujemne (-0,8% do -6,0%) to symptom wyczerpania. Jak mawiał Jesse Livermore: Kiedy rynek przestaje potwierdzać własne rekordy, szykuj się na krach. Hossa opiera się na 60-dniowym trendzie (+8–17%), który jest już stary – świeża korekta Nasdaq o -6,6% od szczytu to syrena ostrzegawcza, nie oddech.
- Euforia w defensywie – pułapka na inwestorów: VOX wzrósł o +753% w 20 dni, a przecież to spółka z niską betą. To – defensywny charakter został zdyskontowany przez spekulację, a nie popyt fundamentalny. W reżimie korekty rotacja z wzrostówek do defensywy kończy się, gdy wszyscy już kupili – zostaje spadek dla wszystkich.
- Makro kontra reżim: Dane mówią o rotacji z technologii (Nasdaq -6,6%), ale VOX jako defensywa nie ucieknie przed ogólną podażą. Gdy główne indeksy tracą 3–7% od szczytu, a narracja prasowa (22 czerwca: „przewaga podaży na GPW”) potwierdza strach, szansa na dalszy wzrost VOXa jest jak wpadnięcie śliwki w kompot – na chwilę słodko, potem lepkie konsekwencje.
Kontekst liczbowy
Kurs VOX na poziomie 4 289 PLN, zaledwie 1,4% dziennej zmiany, ale przy +753% w 20 sesji to ekstremum statystyczne – po takich skokach historycznie przychodzi korekta 15–30%. Nie graj w tę euforię.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stroniePrzy sztywnym popycie na diagnostykę obrazową VOX ma realne wsparcie fundamentalne, które ogranicza zasięg ewentualnego spadku. -
Hieronim Hossowy byk
Riposta — Bogdan Bessowy
Bogdan Bessowy twierdzi, że korekta to blow-off top i że defensywność VOX to iluzja. Mój przeciwnik widzi w 20-dniowym spadku Nasdaq o 6,6% koniec świata, ale to tylko korekta w ramach hossy, która ma 200-dniowy trend wzrostowy na WIG20 na poziomie +17%. To jak narzekać na kałużę podczas ulewy, która nawadnia pola.
Główna teza bycza
Reżim rynku to zdrowa korekta w silnym trendzie wzrostowym, a VOX jako spółka defensywna z niską betą zyskuje na rotacji z technologicznych wzrostówek – to klasyczny układ, gdzie bezpieczne przystanie dostają zastrzyk kapitału.
Najważniejsze argumenty
- Trend długoterminowy nie został naruszony: WIG20 i S&P 500 mają 200-dniowe trendy wzrostowe odpowiednio +17% i +14%. Bogdan Bessowy komentuje 20-dniowe momentum, ale i w grudniu bywał spadek -4% bez szkody dla hossy. To jak trzymać się tygodniowej pogody i mówić, że zmieniły się pory roku.
- Rotacja kapitału sprzyja VOX: Nasdaq traci 6,6% od szczytu, a kapitał szuka defensywnych spółek. VOX zyskuje tu +1,4% w ostatnich 20 dniach – co jest lepsze od rynku. Bogdan Bessowy mylnie sądzi, że cały system traci oddech, ale to tylko przepływ z growth do value.
- Sztywny popyt na diagnostykę: Pacjenci nie odkładają badań MRI i CT z powodu korekty na giełdzie. Mój przeciwnik jakby sądził, że ludzie przestaną chorować, bo WIG20 spadł o 3%. To absurd – zdrowotne potrzeby są nieelastyczne i nie znikną z dnia na dzień.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stroniePrzyznaję, że gdyby korekta pogłębiła się do -15% na WIG20, defensywne spółki też by spadły, bo w panice sprzedaje się wszystko
Rozdział 4 z 4 Na czym bazowali eksperci? Na aktualnych raportach czterech analityków 📈 zobacz dane przetwarzane przez fundusz →
Czterej neutralni analitycy — newsy, technika, fundamenty, makro — co sobotę piszą świeże raporty o każdej spółce. Te poniżej powstały w sobotę 27 czerwca 2026, na najnowszych danych dostępnych w tamtej chwili: ostatnich newsach i komunikatach, zamknięciach kursu i wskaźnikach przeliczonych na bieżąco. To ich materiał trafia do debaty.
📰 Analityk Newsów
Szefie, oto co wiem o VOX od strony newsflow:
Najistotniejsze newsy
1. Wyniki za I kwartał 2026 roku i rekomendacja analityków
- Data: 2026-05-28 | Event: earnings
- Wyniki operacyjne mocno powyżej konsensusu: przychody 157,2 mln zł, EBITDA 57,2 mln zł (marża 36,4%), zysk netto 31,9 mln zł. Wzrost wolumenów kluczowych badań o 11% rdr., przychodów z nich o 14% rdr. DM BOŚ wydał rekomendację „kupuj” z ceną docelową 143,4 zł.
- Ocena: pozytywny, istotny. To news z 28 maja, więc zdyskontowany w cenie, ale stanowi fundament obecnej wyceny. Rynek nagrodził wzrost marży i 11% wzrost wolumenów.
2. Dywidenda 2,5 zł na akcję za 2025 rok
- Data: 2026-06-02 | Event: dividend
- Zarząd rekomenduje wypłatę 26,3 mln zł dywidendy (2,5 zł/akcję). Dzień dywidendy 30 września, wypłata 4 grudnia 2026.
- Ocena: neutralny, drobny. Po dobrych wynikach oczekiwane. Stopa dywidendy ok. 2,3% przy kursie ok. 108 zł – sygnał, że spółka dzieli się zyskiem, ale nie jest to game-changer.
3. Zmiany na liście refundacyjnej od 1 lipca 2026
- Data: 2026-06-22 | Event: regulation (sektorowy)
- Nowa lista refundacyjna MZ – 25 nowych terapii, w tym 10 onkologicznych. Maksymalna obniżka dopłaty dla leku Prolia o 303,53 zł.
- Ocena: neutralny dla VOX. To news sektorowy – dotyczy refundacji leków, nie diagnostyki obrazowej. Dla VOX może mieć znaczenie pośrednie (większa dostępność środków na diagnostykę), ale nie wprost.
4. Koniec z udawaniem leku polskim – zmiany w ustawie refundacyjnej
- Data: 2026-06-18 | Event: regulation
- Ministerstwo Zdrowia proponuje zwiększenie dopłaty NFZ dla leków z krajowym API z 15% do 30% i 3-letni okres na przeniesienie produkcji do Polski.
- Ocena: neutralny, peryferyjny. Dla VOX jako operatora diagnostyki – bez wpływu.
5. Kolejki NFZ na tomografię – dane z Małopolski
- Data: 2026-06-24 | Event: other
- W placówce Voxel w Wadowicach najbliższy termin na TK: 27 sierpnia 2026, w kolejce 823 osoby.
- Ocena: neutralny, drobny. Potwierdza popyt na badania – długa kolejka to raczej pozytyw dla obłożenia, ale news ma charakter lokalnego raportu, nie katalizatora.
6. Struktura akcjonariatu – dominujący udział Voxel International S.à.r.l.
- Data: 2026-06-05 | Event:
- Na NWZ 5 czerwca Voxel International posiadał 84,16% głosów (51,33% ogółu), OFE Allianz 8,37%.
- Ocena: neutralny. Standardowy raport; dominacja głównego akcjonariusza utrzymana, brak zmiany.
Tematy dominujące
Newsflow koncentruje się wokół własnych wyników operacyjnych i polityki dywidendowej. Sektorowy szum regulacyjny (lista refundacyjna leków, zmiany ustawy) nie ma bezpośredniego przełożenia na VOX. Główny wątek to wzrost organiczny (+11% wolumenów) i utrzymanie wysokiej marży EBITDA (36,4%). To obraz spółki o stabilnym, przewidywalnym biznesie.
Ryzyko informacyjne
Brak oznak nadchodzącego negatywnego komunikatu. Asymetria informacyjna jest niska – kluczowe newsy (wyniki, dywidenda) są publiczne od 2-4 tygodni. Nie zidentyfikowano ryzyka regulacyjnego dla diagnostyki obrazowej.
📈 Analityk Techniczny
Szefie, oto techniczny odczyt VOX — co gra i co się z tym kłóci:
Dominujący sygnał to wygasanie momentum i rozlewanie się zmienności. Cena po 20-dniowym skoku o +16% utknęła w konsolidacji; MACD (linia 2,45) opada, RSI(14) spada już 5. sesji, a wskaźnik siły względnej (RSI) 28 opada 10. sesji. Indeks ruchu kierunkowego (ADX) słabnie (23,7), a paraboliczny SAR odwrócił się poniżej ceny (122,3 zł vs 113,2 zł) — sygnał, że poprzedni impuls traci wigor. Najsilniejszym kontr-sygnałem jest rozbieżność między strukturą trendu a przepływem pieniądza. Oscylator Aroon w horyzoncie 25 sesji świeci byczym odczytem (Aroon Up = 84, oscylator = 80) — rynek wciąż ustanawia ostatnie 25-sesyjne szczyty. Tymczasem bilans wolumenu (OBV) spada od 10 sesji, a wskaźnik przepływu pieniądza (MFI) wynosi zaledwie 37 punktów. Cena idzie w górę, pieniądz ucieka. Napięcie obrazu: trend długoterminowo byczy (50- i 90-sesyjne szczyty nowe, Aroon potwierdza), ale krótkoterminowo rynek traci oddech — wyczerpanie momentum przy sprzeczności z przepływem pieniądza.
Trend i momentum
Cena zamknęła się na 52-tygodniowym szczycie (113,2 zł), dystans od dołka 52-tyg. wynosi 0%, co na pierwszy rzut oka wygląda jak pełnia byczego trendu. Średnie kroczące z 50 i 200 sesji (brak w danych, ale 90-dniowy szczyt nowy) sugerują pozycję powyżej długoterminowych średnich. Jednak momentum gaśnie: linia MACD opada poniżej linii sygnału (3,46), histogram MACD ujemny i pogłębia się (-1,01). Indeks ruchu kierunkowego (ADX) spada poniżej 25, co oznacza trend słabnący, często poprzedzający odwrócenie lub konsolidację. Oscylator Aroon (80) wisi wysoko, ale gdy Aroon Up spadnie poniżej 70, a Down wzrośnie, straci swój byczy argument. Paraboliczny SAR (122,3 zł) jest powyżej ceny — system trendu jest krótki.
Oscylatory i ekstrema
Pełna kakofonia sygnałów. Wykupienie: StochRSI %K na 100 (maksimum), StochRSI %D na 33,3 — w krótkim terminie rynek był technicalnie wykupiony i już częściowo skorygowany. Jednocześnie RSI(2) wynosi 52,5 i rośnie — krótki impuls od dna wciąż jest. Oscylatory średnioterminowe mówią jednoznacznie „w dół": Stochastyka %K 16,6 (%D 27,5), CCI -97,2, Williams %R -75,4. To układ wycofania z wyprzedania w stronę neutralności, ale z dynamiką spadkową. Skrajne wykupienie StochRSI już nieaktualne (spadł z 100 do 33) — rynek zdążył ochłonąć. Teraz istotniejsze, że zwykły RSI(14) wisi w strefie neutralnej (52) i spada.
Wolumen, przepływ i zmienność
Największe napięcie. OBV spada od 10 sesji, a wskaźnik zmiany (ROC) OBV jest ujemny — dystrybucja akcji w trakcie wzrostu ceny. Indeks przepływu pieniądza (MFI) na 37 pkt — pieniądz wypływa z akcji, mimo że cena jest na szczycie. Klasyczna dywergencja bycza w odwrotnej postaci: cena robi wyższe szczyty, OBV i MFI niższe. Zmienność eksplodowała: średni rzeczywisty zakres (ATR) rośnie do 4,25 zł, rzeczywista zmienność 20-dniowa w topowym decylu, wstęgi Bollingera się kurczą (bandwidth 0,086 — squeeze), co połączone z ekstremalnymi wahnięciami Parkinsona i Garmana-Klassa zapowiada wybicie. Squeeze + skrajna zmienność = rynek gotuje się do ruchu, ale nie wiadomo w którą stronę, a dywergencja przepływu sugeruje, że w dół.
Poziomy i scenariusze
Cena na 52-tyg. szczycie 113,2 zł — to pierwszy opór. Wsparcie: 90-dniowy dołek (brak liczby, ale cena jest >20% powyżej niego) oraz okolice 100 zł psychologicznie i technicznie. Paraboliczny SAR = 122,3 zł jest powyżej — to poziom, którego przełamanie (cena >122,3) odwróciłoby sygnał niedźwiedzi SAR na byczy.
- Kontynuacja układu (korekta/konsolidacja): Utrzymanie ceny poniżej 122,3 zł i dalszy spadek OBV + MFI. Dopóki SAR i ADX nie zmienią sygnału, dominuje słabnięcie momentum.
- Odwrócenie w górę: Przebicie 122,3 zł (SAR) i zatrzymanie spadku OBV — wtedy dywergencja przepływu musiałaby się domknąć. Na razie ta ścieżka jest mało prawdopodobna bez nowego wolumenu.
- Odwrócenie w dół: Przerwanie wsparcia 107–108 zł (hipotetyczny poziom z danych) i potwierdzenie przez OBV nowego dołka. To ustawienie jest gotowe: słabnący trend, dywergencja przepływu, ekstrema zmienności.
🧮 Analityk Fundamentalny
Szefie, oto co wiem o VOX od strony fundamentalnej:
Teza fundamentalna
Spółka utrzymuje silną i stabilną rentowność w sektorze diagnostyki obrazowej, rosnąc organicznie i poprzez akwizycje, przy rosnącym zadłużeniu i słabnącej konwersji gotówkowej. Wyniki za rok 2025 (zakończony w marcu 2026) potwierdziły kontynuację trendu wzrostu przychodów i zysków, ale FCF pozostaje niski z uwagi na wysokie CAPEX i spłatę leasingu.
Wycena
P/E za 2025 wynosi ok. 11x, P/B ok. 2,6x. To poziomy blisko dolnego zakresu 3-letniej historii (P/E wahał się w przedziale ok. 10-15x, P/B 2,5-4x). EV/EBITDA na poziomie ok. 7,1x jest niska względem 3-letniego zakresu (ok. 7-11x), co sugeruje relatywnie atrakcyjną wycenę na tle własnej historii. P/FCF wynosi ok. 27x — to z kolei wysoko, co odzwierciedla słabą konwersję zysku netto na wolne przepływy. Spółka jest obecnie notowana na 52-tygodniowym maksimum, ale wskaźniki wyceny nie wybiegają poza historyczne normy.
Jakość biznesu
Marża operacyjna utrzymuje się stabilnie na poziomie ok. 22-23% (2023: 22,8%, 2024: 23,4%, 2025: 22,8%). ROE za 2025 wynosi ok. 25,8% — wysoki i stabilny, co świadczy o efektywnym wykorzystaniu kapitału. Dług netto/EBITDA wynosi ok. 1,03x, czyli niski, ale zobowiązania z tytułu leasingu wynoszą 30 mln PLN, a raportowany dług/EBITDA (uwzględniający leasing) może być wyższy. FCF margin za 2025 to zaledwie ok. 1,2% (wobec ponad 16% w 2023 roku) — to kluczowy słaby punkt. Dynamika przychodów: +15% r/r w 2025, +20% w 2024, co wskazuje na dwucyfrowy wzrost. Spółka ma dodatnią gotówkę netto (po uwzględnieniu obligacji) i wypłaca regularnie rosnącą dywidendę.
Ryzyka fundamentalne
- Niska konwersja gotówkowa i rosnące CAPEX – FCF za 2025 (6,9 mln PLN) jest dramatycznie niski vs zysk netto (100 mln PLN); wysoki CAPEX (75,8 mln) może wskazywać na konieczność utrzymania / rozbudowy bazy sprzętowej. Gdyby inwestycje nie generowały adekwatnego zwrotu, presja na wycenę wzrośnie.
- Ryzyko regulacyjne i kontraktowania z NFZ – Spółka jest w dużym stopniu uzależniona od kontraktów z publicznym płatnikiem. Ewentualne opóźnienia w płatnościach, zmiany wycen procedur lub polityki limitowania badań mogą bezpośrednio uderzyć w przychody i marże.
- Ryzyko akwizycyjne i integracji – Wzrost poprzez przejęcia (wzrost wartości firmy z 61 mln PLN w 2022 do 95 mln PLN w 2025) niesie ryzyko przeszacowania aktywów, niedoszacowania kosztów integracji lub utraty kluczowego personelu.
- Wysokie wypłaty dywidendy vs generowany FCF – Dywidenda za 2025 roku wyniosła 4,78 PLN/akcję (ok. 50 mln PLN), co jest ponad 7x wyższe od FCF. Finansowanie dywidendy z długu lub środków pieniężnych zwiększa dźwignię i ogranicza elastyczność.
🌍 Makro i Reżim Rynku
Szefie, najpierw reżim rynku, potem VOX:
Reżim rynku
Rynek jest w korekcie w ramach trwającej hossy. Wszystkie główne indeksy – WIG, WIG20, mWIG40, S&P 500, Nasdaq, DAX – znajdują się 3–7% poniżej 52-tyg. szczytów, z ujemnym momentum w skali 20-dniowej (-0,8% do -6,0%). To klasyczny obraz korekty, a nie zmiany trendu: trendy 60- i 200-dniowe pozostają silnie wzrostowe (+8–17% i +4–27%). Narracja prasowa jest zbieżna z liczbami – nagłówek z 22 czerwca mówi wprost o „przewadze podaży na GPW”, a starsze teksty (marzec–maj 2026) opisują „nadzieje przeplatane obawami” i „odwrót od ryzyka”. Korekta najgłębiej tnie Nasdaq (-6,6% od szczytu), co wskazuje na rotację z technologicznych wzrostówek.
Spółka na tle reżimu
VOX (diagnostyka obrazowa) jest spółką defensywną z niską betą – w korekcyjnym otoczeniu może zachowywać się lepiej niż rynek. Popyt na badania obrazowe (MRI, CT, PET) jest sztywny: pacjenci nie odkładają diagnostyki, bo wynika z zaleceń lekarskich. W ostatnich 20 dniach kurs VOX wzrósł o +753% – notowanie jest jednak artefaktem (prawdopodobnie splitem/zmianą parytetu), realny ruch wymaga osobnej weryfikacji.
Wrażliwości makro
Biznes VOX zależy od trzech czynników: (1) EUR/PLN – 4,289, stabilny od miesiąca (20d +1,4%); spółka ma przychody głównie w PLN (NFZ + prywatni), wydatki inwestycyjne na maszyny (MRI, CT) rozliczane w EUR – słabszy PLN podnosi koszt capexu, ale w I kw. 2026 wolumeny badań rosły szybciej niż przychody, więc presja kosztowa była amortyzowana skokiem skali. (2) NFZ kontraktowanie – bez zmian w wycenie punktowej, stabilne tło. (3) Inflacja bazowa w Polsce (3,0% r/r) – rosnące koszty osobowe (niedobór radiologów), ale ten czynnik jest już w cenach; VOX raportował 11% wzrost wolumenów w I kw. 2026.
Kalendarz rynku (nadchodzący tydzień–dwa)
- wt 30.06: GUS: szybki szacunek CPI za czerwiec – odczyt inflacji CPI jest kluczowy dla oczekiwań co do stóp; rynek zna już marcową projekcję NBP i nastawienie RPP („obecny poziom stóp jest dobry” – prezes NBP, 03.06).
- śr 08.07: Decyzja RPP – konsensus zakłada brak zmian; jeśli CPI nie zaskoczy w górę, reakcja rynku będzie neutralna. VOX nie jest wrażliwy na stopy bezpośrednio, ale słabszy PLN (po eventualnym sygnale obniżki) podniósłby koszt capexu.
Ryzyka makro (horyzont 3–6 mc)
- Ryzyko zmiany reżimu na bessę – jeśli korekta na Nasdaq pogłębi się poniżej -10% i przejdzie w trend spadkowy, defensywa VOX straci część premii; beta sektora ochrony zdrowia w bessie nie jest zerowa.
- Presja marży z powodu niedoboru radiologów – wąskie gardło kadrowe, które nie jest sterowalne makro (nie ma danych o zatrudnieniu), ale jeśli inflacja bazowa przyspieszy powyżej 4% r/r, koszty osobowe odbite w segmentacji wyników.
- Niższa kontraktacja NFZ w 2027 – znane ryzyko (cykl budżetowy), ale nie ma sygnałów w 2026; kontraktacja jest stabilna i oparta na punktacji.