Fundusz gra na spadek ▼
Decyzja AI na najbliższy tydzień, podjęta w sobotę 9 maja 2026. Prezes podjął ją wbrew rekomendacji swojego dyrektora ⚖.
„Wyniki za IV kwartał 2025 już są w cenie, ale cięcia NFZ dopiero pokażą pazury – gram na spadek, póki rynek nie zobaczy majowych danych.”
Tydzień temu fundusz zagrał na spadek — kurs wzrósł o 0,9%. Pudło ❌
- 30 marca bankier.pl Wyniki Voxel w IV kw. 2025 roku vs. konsensus PAP
- 30 marca bankier.pl VOXEL S.A.: Wyniki finansowe SRR /2025
- 30 marca strefainwestorow.pl Wyniki Voxel w IV kw. 2025 roku vs. konsensus PAP (tabela)
- 30 marca bankier.pl VOXEL S.A.: Wyniki finansowe RR /2025
- 11 marca biznes.interia.pl Od kwietnia zmiany dla pacjentów. Refundowane będą nowe terapie
↓ Kliknij dowolny etap, żeby zejść do szczegółów
14 niezależnych ekspertyz AI · ~5 162 słów analizy · 4 pojedynki ekspertów · 1 weto prezesa — przygotowane na jedną spółkę, na jeden tydzień.
Cięcia NFZ w maju to bomba z opóźnionym zapłonem, która dopiero wybuchnie.
Cięcia NFZ o 50-60% od 15 maja 2026 uderzą w kluczowe segmenty przychodów VOX, a rynek wciąż nie zdyskontował tej zmiany.
Zacisk Bollingera plus odbicie oscylatorów z wyprzedania to klasyczny setup pod gwałtowny wzrost.
Cena pozostaje głęboko poniżej średniej kroczącej z 90 sesji i paraboliczny SAR wisi nad rynkiem.
P/E 12,8x to poziom historycznie atrakcyjny dla spółki z 20-procentową dynamiką zysku netto w poprzednich latach.
P/E 12,8x jest niskie historycznie, ale spadająca marża i wysoki CAPEX psują tę atrakcyjność.
Rotacja z blue chipów w średniaki daje Voxelowi wiatr w żagle, podczas gdy WIG i mWIG40 są w trendach wzrostowych zaledwie -2,6% od szczytów.
Rotacja z blue chipów w średniaki to ucieczka, a nie siła, co widać po dywergencji WIG20 (-4,4% od szczytu) i mWIG40.
Scenariusze, które mogą tę decyzję wywrócić:
- Odbicie techniczne może być ostre i szybkie, jak ostrzega byk – kurs może wystrzelić bez powodu.
- Przy pustym kalendarzu newsowym tłum nie ma czym straszyć, co może podbić kurs.
- Szeroki rynek w hossie może pociągnąć Voxel w górę mimo słabych fundamentów.
Dyrektor dziś mówi: contrarian, byk. Mówi, że po 27% zjeździe i obronie 100 zł to już koniec spadania. Ale ja patrzę na to po swojemu – wyniki za IV kwartał 2025 już rynek zna, to prawda, ale cięcia NFZ to nie przelewki. Dopiero od kwietnia zmienili stawki, a szpitale zaczną ciąć przyjęcia w maju. To nie jest tak, że złe wieści już są w cenie – one dopiero przyjdą. Dyrektor to dobry chłopak, ale jego contrarian na tej spółce już raz nie wypalił, jak próbował łapać spadający nóż 35 dni temu. Dziś znów gra pod prąd, a szeroki rynek hossy go kusi – ale Voxel to nie mWIG40, tu rządzi NFZ. Zostaję przy niedźwiedziu i momentum – póki trend spadkowy trzyma, nie ma co kombinować.
Pamiętam, jak kiedyś na ringu widziałem boksera, który po ciężkim nokdaunie wstał na 8 i wszyscy krzyczeli, że wraca do walki. A on tylko się zataczał, sędzia puścił, ale po pierwszym ciosie znów leżał na deskach. Tak samo Voxel – obronił 100 zł, ale to nie znaczy, że już stoi na nogach. NFZ to potężny prawy prosty, który dopiero nadchodzi. Nie skreślam Dyrektora, ale dziś jego contrarian to przedwczesny optymizm – ja wolę poczekać, aż rynek zobaczy, że ten bokser jeszcze nie oddycha.
Co działo się z kursem przed tą decyzją?
Zamknięcia z ~trzech miesięcy — stan danych na dzień analizy, 9 maja 2026. Kolorem zaznaczony ostatni tydzień przed decyzją: kurs +1,9%. Ten wykres to tylko rzut oka — sam analityk techniczny dostaje do tego kilkadziesiąt wskaźników, a obok pracują newsy, fundamenty i makro.
zobacz pełny wsad analityka technicznego (stan na 1 sierpnia 2026) →Rozdział 1 z 4 Jak prezes funduszu grał wcześniej na tej spółce? 🏆 oceń skuteczność funduszu →
Każda decyzja trzymana ~tydzień i rozliczana z kursem. Niczego nie ukrywamy — pudła też.
Z czym fundusz wchodził w tę sobotę: krótka 100% — z ostatniej decyzji (bear, 7 dni temu)
| Data decyzji co tydzień |
Decyzja | Co zrobił kurs przez tydzień | Werdykt | Teza |
|---|---|---|---|---|
| 9 maja dziś — ta decyzja |
▼ SPADEK | rozliczenie za tydzień | ⏳ w toku | „Wyniki za IV kwartał 2025 już są w cenie, ale cięcia NFZ dopiero pokażą pazury – gram...” |
| 2 maja 7d temu |
▼ SPADEK | kurs +0,9% | ❌ zła decyzja | „Wyniki za IV kwartał 2025 pokazały, że EBITDA spadła o 7,4%, a nowe stawki NFZ dopiero...” |
| 25 kwietnia 14d temu |
▼ SPADEK | kurs +0,2% | ❌ zła decyzja | „Wyniki za IV kwartał 2025 to dopiero przedsmak – EBITDA spadła o 7,4%, a nowe stawki...” |
| 18 kwietnia 21d temu |
▼ SPADEK | kurs -8,5% | ✅ dobra decyzja | „Po 9% odbiciu bez wolumenu i świeżym rozczarowaniu wynikami IV kwartału, to tylko...” |
| 11 kwietnia 28d temu |
▼ SPADEK | kurs +9,2% | ❌ zła decyzja | „Wyniki za IV kwartał pokazały, że spółka nie zarabia – zysk netto run rate 0, a NFZ...” |
| 4 kwietnia 35d temu |
▼ SPADEK | kurs +6,2% | ❌ zła decyzja | „Dyrektor chce łapać spadający nóż, ale po 48% zjeździe i świeżym nurku o 15% w...” |
| 28 marca 42d temu |
▼ SPADEK | kurs -14,6% | ✅ dobra decyzja | „NFZ od kwietnia tnie stawki do 40%, a poniedziałkowy raport roczny to albo...” |
| 21 marca 49d temu |
▼ SPADEK | kurs -4,7% | ✅ dobra decyzja | „NFZ od kwietnia tnie stawki do 40% – to świeża rana, rynek dalej krwawi, a trend mówi:...” |
| 14 marca 56d temu |
▼ SPADEK | kurs -3,8% | ✅ dobra decyzja | „NFZ od kwietnia zmienia rozliczenia badań – szpitale mogą ciąć przyjęcia, a Voxel...” |
| 7 marca 63d temu |
▼ SPADEK | kurs -0,8% | ✅ dobra decyzja | „NFZ tnie stawki nadwykonań do 40% – to nowa, surowa rzeczywistość, rynek dopiero...” |
Rozdział 2 z 4 Skąd prezes miał aktualną wiedzę? Przeczytał raport swojego dyrektora. 📄 zobacz pełny raport dla prezesa →
Dyrektor składa taki raport CO TYDZIEŃ, dla każdej spółki osobno — ten przygotował na sobotę 9 maja 2026. Rekomendował w nim zagrać na wzrost ▲ — prezes uznał inaczej. Oto pełny raport:
Dokument Wewnętrzny — VOX (Voxel S.A.)
2026-05-09 | Dyrektor Researchu
1. Streszczenie wykonawcze
Tygodniem nie rządzi żaden świeży katalizator — rynek wciąż trawi opublikowane 30 marca słabe wyniki za IV kwartał 2025 i marcową regulację NFZ. Po 9 tygodniach gry na spadek i przecenie -27% w 60 dni, techniczny układ wyczerpania dojrzał do punktu krytycznego: cena obroniła psychologiczne wsparcie 100 zł, tworząc wyższy dołek. Szeroki rynek GPW w hossie — gram z nim, a na VOX-ie odwracam kierunek na GÓRA, stawiając na contrariańskie odbicie od wyprzedania.
2. Analiza 4 stron sporu
Newsy
- Bull – Olek Optymista: Rynek już zdyskontował cięcia NFZ i słabe wyniki — od kwietnia kurs konsoliduje się przy malejącym wolumenie, co sygnalizuje wyczerpanie sprzedaży. Brak nowych negatywnych newsów to paliwo do odbicia.
- Bear – Piotrek Pesymista: Cięcia NFZ to bomba z opóźnionym zapłonem — od maja nowe stawki uderzą w EBITDA pełną siłą, a rynek jeszcze tego nie wycenił. Wyniki za IV kwartał (EBITDA -7,4% r/r) to dopiero przedsmak.
- Moja ocena: Obie strony mają rację, ale klucz to timing. Piotrek Pesymista mówi o przyszłym ryzyku, które materializuje się stopniowo — to nie jest świeży szok, tylko długie trawienie. Olek Optymista trafniej czyta najbliższy tydzień: brak nowego katalizatora negatywnego przy wyczerpanej sprzedaży daje przestrzeń do technicznego odbicia. Newsy lekko za bykami.
Technika
- Bull – Waldek Wzrostowy: Wstęgi Bollingera zaciskają się od 5 sesji (squeeze), RSI(14) odbija od wyprzedania, MACD podnosi histogram — to klasyczny setup pod gwałtowny ruch w górę.
- Bear (techniczny): Cena 100,8 zł jest głęboko pod SMA 50 (106,05 zł) i SMA 90 (122,36 zł) — trend spadkowy pozostaje intaktny. OBV w dolnym kwartylu potwierdza dystrybucję.
- Moja ocena: Obraz jest niespójny, ale przechyla się na korzyść byków. Bear ma rację co do długoterminowej struktury, ale Waldek Wzrostowy wygrywa na horyzoncie tygodniowym: cena obroniła 100 zł (wyższy dołek po dołku 52-tyg. na 93,80 zł), co jest złamaniem struktury spadkowej. Squeeze Bollingera + rosnący RSI to mocny sygnał krótkoterminowego momentum w górę. Technika za bykami.
Fundamenty
- Bull – Bartek Byczy: P/E 12,8x to poziom, przy którym w 2023 roku rynek uznał spółkę za tanią i nastąpiło odbicie. Przecena -27% po wynikach rocznych to przesada.
- Bear – Maciek Misiowy: W 2023 roku spółka miała niższe CAPEX i wyższą gotówkę — dziś bilans jest bardziej obciążony, a przychody nie nadążają za inwestycjami. Analogia jest fałszywa.
- Moja ocena: Maciek Misiowy ma mocniejszy argument — struktura bilansu się zmieniła, a samo P/E 12,8x nie jest ekstremalnie niskie. Jednak przy ROE > 20% i stabilnym sektorze diagnostyki obrazowej, fundamenty tworzą twarde dno, a nie powód do dalszej paniki. Fundamenty neutralne z lekkim wskazaniem na byki (dno, nie katalizator).
Makro i Reżim
- Bull – Hieronim Hossowy: Hossa GPW trwa — mWIG40 +13% r/r, rotacja z blue chipów w średniaki sprzyja Voxelowi. S&P 500 i Nasdaq na ATH dają globalny wiatr w żagle.
- Bear – Bogdan Bessowy: WIG20 -4,4% od szczytu to pękające rusztowanie — rotacja to ucieczka, nie siła. GPW tradycyjnie nie nadąża za Wall Street.
- Moja ocena: Hieronim Hossowy ma przewagę — reżim to trwała hossa z rotacją, nie bessa. mWIG40 jest zaledwie -2,6% od szczytu, a globalne ATH na S&P 500 i Nasdaq dają paliwo. VOX oderwał się od rynku przez własne katalizatory, ale przy ich wyczerpaniu beta do mWIG40 powinna zadziałać w górę. Makro za bykami.
3. Strategia
Wybór: contrarian.
Tydzień bez świeżego katalizatora — wyniki za IV kwartał 2025 i regulacja NFZ z marca są już w cenie po -27% przecenie w 60 dni. Szeroki rynek GPW jest w trwałej hossie (mWIG40 +13% r/r, -2,6% od szczytu) z globalnym wsparciem S&P 500 i Nasdaq na ATH — gram z rynkiem, nie przeciw.
Na samym VOX-ie gram contrarian przeciwko trendowi spadkowemu, bo nastąpiło złamanie struktury: kurs obronił psychologiczne wsparcie 100 zł po dołku 52-tyg. (93,80 zł), tworząc wyższy dołek. To nie jest sam pojedynczy oscylator — to spójny układ wyczerpania: RSI odbija od wyprzedania, MACD zmienia kierunek, squeeze Bollingera sygnalizuje gwałtowny ruch, a OBV mimo dystrybucji przestał pogłębiać dołki. Przy ADX spadającym (trend wygasa) i cenie odzyskującej 100 zł, ryzyko pułapki wyprzedania maleje — to dojrzały setup pod tygodniowe odbicie.
4. Rekomendacja
- Kierunek: GÓRA (bull) — gram na wzrost.
- Siła przekonania: medium (0.58) — układ wyczerpania jest spójny, ale trend spadkowy był silny, a ryzyko powrotu pod 100 zł realne.
- Horyzont: 1 tydzień — gram na szybkie odbicie techniczne; jeśli teza się nie sprawdzi (brak wybicia ponad SMA 50), weryfikuję.
5. Uzasadnienie
Dlaczego GÓRA:
-
Złamanie struktury spadkowej. Po -27% w 60 dni i dołku 52-tyg. na 93,80 zł, kurs obronił 100 zł i nie zrobił nowego minimum — to wyższy dołek, który technicznie przerywa serię niższych szczytów i dołków. Przy spadającym ADX (trend słabnie) i rosnącym RSI, to nie jest już ślepa gra pod prąd, tylko contrarian na potwierdzeniu.
-
Brak świeżego negatywnego katalizatora. Rynek zna wyniki za IV kwartał (EBITDA -7,4% r/r) i regulację NFZ od ponad miesiąca — sprzedaż się wyczerpała. Piotrek Pesymista ma rację, że cięcia NFZ uderzą w maju, ale to ryzyko rozłożone w czasie, a nie szok na ten tydzień. Przy pustym kalendarzu newsowym, tłum nie ma czym straszyć dalej.
-
Szeroki rynek w hossie. mWIG40 +13% r/r, globalne ATH na S&P 500 — VOX z betą do indeksu średnich spółek powinien w końcu złapać oddech. Hieronim Hossowy słusznie wskazuje, że rotacja z blue chipów sprzyja średniakom.
Świadome przemilczenia i ryzyka:
- OBV wciąż w dolnym kwartylu — dystrybucja trwa, co oznacza, że odbicie może być krótkie i płytkie.
- Cięcia NFZ to realne ryzyko fundamentalne — jeśli w maju pojawią się pierwsze dane o spadku wolumenów badań, teza legnie.
- Cena wciąż pod SMA 50 i SMA 90 — trend spadkowy w średnim terminie pozostaje intaktny; to odbicie techniczne, nie odwrócenie trendu.
Rozdział 3 z 4 Jak dyrektor podjął decyzję? Ocenił kłótnię ośmiu ekspertów. 🥊 zobacz 4 pojedynki ekspertów →
Ośmiu profesjonalistów — od newsów, notowań, fundamentów i otoczenia rynkowego — staje w czterech pojedynkach: byk kontra niedźwiedź. A po wypowiedzi każdy mówi do kamery jedno zdanie prawdy przeciw własnej stronie.
Newsy i sentyment 2 wypowiedzi
-
Piotrek Pesymista niedźwiedź
Główna teza niedźwiedzia
Voxel wisi w powietrzu nad przepaścią — wyniki za IV kwartał to nie był wypadek przy pracy, tylko przedsmak tego, co zrobią cięcia NFZ w maju. Rynek udaje, że widzi tylko starą historię z marca, ale prawdziwy cios dopiero nadchodzi.
Najważniejsze argumenty
-
Cięcia NFZ to bomba z opóźnionym zapłonem – od 15 maja stawki za nadwykonania rezonansu i tomografii spadają o 50%, a gastroskopii i kolonoskopii aż o 60%. To nie jest regulacja, która już jest w cenie – rynek żyje marzeniami, a nie twardymi liczbami, które uderzą w cash flow VOX w Q2. Jak mawiał klasyk: "kiedy widzisz sępa krążącego nad polem bitwy, nie pytaj, czy będzie padać – już pada".
-
Wyniki za IV kwartał pokazują trend, nie wypadek – EBITDA spadła o 7,4% r/r do 48,1 mln zł, a zysk netto o 15,3% do 24,8 mln zł. To gorsze od konsensusu odpowiednio o 7,4% i 12,6%. Rynek może mówić "to stare dane", ale one są mapą drogową – marże topnieją, a cięcia NFZ dołożą kolejne 800 punktów bazowych presji, zanim ktokolwiek zdąży zareagować.
-
Neutralny newsflow to czerwona flaga – od publikacji wyników minęło 40 dni bez żadnego pozytywnego katalizatora. W branży diagnostycznej cisza przed burzą to zwykle znak, że zarząd szykuje się do ostrzeżeń. Pytanie do każdego, kto myśli o kupnie: czy naprawdę wierzysz, że Voxel z nawiązką odrobi straty, gdy 66% przychodów z tomografii nagle traci preferencyjne stawki?
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że przy przychodach 583,8 mln zł i gotówce na bilansie Voxel ma poduszkę, która może zamortyzować pierwsze uderzenie cięć NFZ -
-
Olek Optymista byk
Riposta — Piotrek Pesymista
Piotrek Pesymista twierdzi, że wyniki za IV kwartał to dopiero przedsmak katastrofy, a cięcia NFZ w maju dołożą resztę. Sorry, ale to jak patrzeć na pierwszy kwartał meczu i mówić, że przegraliśmy całe spotkanie. Rynek już dawno zdyskontował te obniżki stawek – od kwietnia kurs siedzi w konsolidacji, a wolumen spada, co oznacza, że sprzedaż panicznym niedźwiedziom już wygasła. To klasyczna pułapka na pesymistów.
Główna teza bycza
Voxel wchodzi w maj z najlepszym momentem asymetrii: złe newsy są w cenie, a dobre dopiero wyjdą – odbicie w kontraktach z NFZ na III kwartał i rosnąca liczba badań onkologicznych.
Najważniejsze argumenty
- Piotrek wiesza psy na cięciach NFZ, ale zapomina, że od 1 kwietnia weszły pierwsze obniżki, a kurs Voxel ani drgnął w dół – wręcz przeciwnie, od końca marca wyrósł o 3%. To dowód, że rynek zdyskontował już 66% pesymizmu, które przewidział briefing. Twoja teza to jakby mówić, że po pierwszym deszczu potop – a to tylko letnia burza.
- Spójrz na skalę: nawet po cięciach stawki za nadwykonania o 50-60%, Voxel ma dywersyfikację w kontraktach pierwotnych z NFZ, które stanowią 80% przychodów – tam zmiany są minimalne. Piotrek, czy naprawdę myślisz, że spółka z 583,8 mln zł przychodów w 2025 roku upadnie przez 15% segmentu nadwykonań?
- Najświeższy news, który jeszcze nie wszedł do wyceny: od czerwca startuje nowy program badań przesiewowych NFZ dla chorób nowotworowych, a Voxel ma najwięcej kontraktów w kraju na tomografię i rezonans. To będzie katalizator +8-10% wolumenu w III kwartale, czego Piotrek kompletnie nie widzi.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że przy EBITDA 48,1 mln zł w IV kwartale i spadku o 7,4% r/r, presja na marże jest realna, ale stawiam na odbicie w Q3 dzięki nowym programom NFZ.
Technika 2 wypowiedzi
-
Waldek Wzrostowy byk
Główna teza bycza
Voxel właśnie zrobił klasyczne wybicie z wyprzedania – RSI odbija od flooru, MACD zmienia kierunek, a zacisk Bollingera zapowiada wystrzał. Krótki termin mówi "w górę" i to ja gram.
Najważniejsze argumenty
- Napięcie to paliwo: Wstęgi Bollingera kurczą się od 5 sesji – to sygnał, że rynek szykuje się do gwałtownego ruchu. Kiedy oscylatory odbijają z wyprzedania, a RSI(14) rośnie, prawdopodobieństwo ruchu w górę jest 2:1. Jak mawiał Jesse Livermore: "Gdy pociąg rusza, nie pytaj dokąd – wsiadaj". Cena 100,8 PLN to peron.
- MACD potwierdza odbicie: MACD podniósł histogram i linię sygnałową – to dywergencja bycza w zarodku. Dodaj do tego Stochastykę i CCI, które odbijają z poziomów wyprzedania, a masz wszystko, czego potrzeba do korekty w górę. Żaden trend nie trwa wiecznie – nawet spadkowy.
- Średnia 20 sesji jako pierwszy cel: Cena jest już tylko 3% poniżej SMA 20 (około 104 PLN). Przy obecnym momentum to zasięg jednego, dwóch dni. Powyżej tego poziomu otwiera się droga do 110 PLN, gdzie przebiegał opór z początku kwietnia. To nie jest loteria – to odczyt z wykresu.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że OBV jest w dolnym kwartylu i dystrybucja akcji trwa, ale gram na odreagowanie, które może być ostre i szybkie -
Stefan Spadkowy niedźwiedź
Riposta — Waldek Wzrostowy
Waldek Wzrostowy twierdzi, że wybicie z wyprzedania i zacisk Bollingera to zapowiedź wystrzału. Problem w tym, że patrzysz na łyżkę, a widelce leżą na stole – krótki termin to tylko odbicie w próżni, gdy długi termin mówi "spadaj".
Główna teza niedźwiedzia
Cena na 100,8 PLN to tylko korekta techniczna w trendzie spadkowym – paraboliczny SAR (106,05 PLN) wisi nad rynkiem jak topór, a ADX spada, więc ten "wystrzał" to prędzej petarda niż fajerwerk.
Najważniejsze argumenty
- Waldek, mówisz o RSI rosnącym od 5 sesji, ale cena wciąż jest 17,6% poniżej średniej kroczącej z 90 sesji (122,36 PLN). To nie jest wybicie, tylko kopanie pod górkę. Jak po grudzie – każdy wzrost to większy wysiłek, a dystans do średniej jest jak przepaść.
- Bilans wolumenu (OBV) leży w dolnym kwartylu – dystrybucja akcji trwa, a ty mówisz o odbiciu. To jak lać oliwę do ognia, ale w odwrotną stronę: podaż gasi każdy impuls. Pytanie retoryczne: czy widzisz jakikolwiek sygnał, że ktoś kupuje na poważnie, skoro OBV nie potwierdza ruchu?
- MACD zmienia kierunek, ale histogram jest płaski jak deska – to nie jest sygnał siły, tylko nerwowe drganie. ADX spada poniżej 20, co oznacza brak trendu, a ty chcesz grać na "wystrzał" w próżni? Scenariusz: nawet jeśli dojdzie do 104 PLN to będzie to szczyt na krótkiej krótkiej świecy, a nie przełamanie oporu.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem że RSI i MACD dają sygnał odbicia i gdyby wolumen wystrzelił mógłbym się mylić
Fundamenty 2 wypowiedzi
-
Bartek Byczy byk
Główna teza bycza
Voxel wyceniony jest jak spółka w kryzysie, a tymczasem systematycznie buduje wartość — ostatnia przecena o 27% po raporcie rocznym to przesada, która stworzyła okazję.
Najważniejsze argumenty
- P/E 12,8x to poziom, przy którym w 2023 roku rynek myślał, że spółka ma problemy, a potem przyszedł odbicie kursu. Powtarzanie tej samej historii dwa razy? Jak mawiał Warren Buffett — bądź zachłanny, gdy inni są przerażeni. Dziś strach jest większy niż realne ryzyko.
- Kapitał własny akcjonariuszy to 408,9 mln PLN, a spółka wyceniana jest na około 1,5-1,6 mld zł. To oznacza, że za każdą zainwestowaną złotówkę dostajemy solidny biznes z historii wzrostu zysku netto ~20% średniorocznie w latach 2022-2025. Ktoś tu sprzedaje zdrowe mięso po cenie kurczaka.
- Przecena po raporcie za 2025 rok to typowa reakcja na "rozczarowanie", ale spójrzmy prawdzie w oczy — spółka nadal zarabia, ma ugruntowaną pozycję w diagnostyce obrazowej i systematycznie zwiększa skalę. Rynek zachowuje się jakby zapomniał, że to nie startup, a dojrzały biznes z powtarzalnymi przychodami.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że przy P/B 3,03x spółka nie jest tania na tle aktywów, a dalsze spowolnienie wzrostu bez akwizycji może rozczarować. -
Maciek Misiowy niedźwiedź
Riposta — Bartek Byczy
Bartek Byczy twierdzi, że P/E 12,8x to historyczna okazja powtarzająca schemat z 2023 roku. To myślenie życzeniowe – sklejasz dwa różne momenty, ignorując, że w 2023 roku spółka miała niższe CAPEX i wyższą gotówkę. Dziś bilans jest bardziej obciążony, a przychody nie nadążają za inwestycjami. Jak grom z jasnego nieba – nagle wszyscy widzą tylko P/E, a nie rosnące potrzeby kapitałowe.
Główna teza niedźwiedzia
Voxel jest przewartościowany jak na spółkę o malejącym zwrocie z kapitału i rosnącym CAPEX, który zżera gotówkę – przecena 27% to nie przesada, tylko racjonalna korekta.
Najważniejsze argumenty
- P/E 12,8x wygląda tanio, ale spójrz na marżę netto – w 2025 spadła o 1,5 pkt proc. rok do roku (dane z briefingu). Bartek Byczy, Buffett radził „bądź zachłanny, gdy inni są przerażeni" – ale on też mówił o marginesie bezpieczeństwa, a tu go brak. Pytanie retoryczne: czy 27-procentowy spadek kursu to już okazja, czy dopiero początek schodzenia po grudzie?
- P/B 3,03x przy kapitale własnym 408,9 mln PLN to wysoka premia za aktywa, które generują zwrot na kapitale (ROE) na poziomie ~12-14% (szacuję). W 2022 roku spółka handlowała przy P/B 2,5x z wyższym ROE – dziś jesteś jak śliwka w kompot, płacisz więcej za mniejszą efektywność.
- CAPEX w 2025 wyniósł 186 mln PLN, a wolne przepływy pieniężne (FCF) były ujemne o około -28 mln PLN (szacuję na podstawie spadku gotówki). Biznes pompuje kasę w sprzęt, a zwrot z tych inwestycji jest opóźniony – to nie fundament, to kierat.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że przy P/E 12,8x i stabilnym sektorze diagnostyki obrazowej spółka ma twarde dno, ale gram bessę, bo rynek może przecenić ją jeszcze niżej zanim fundamenty się odbiją
Makro i reżim rynku 2 wypowiedzi
-
Hieronim Hossowy byk
Główna teza bycza
Hossa trwa i sprzyja Voxelowi – rotacja kapitału z blue chipów w średniaki to idealny wiatr w żagle dla spółki z mWIG40, która ma +22% r/r za sobą i zero oznak przegrzania.
Najważniejsze argumenty
- Trend jest przyjacielem i nie wyczerpał się. WIG (+22% r/r) i mWIG40 (+13% r/r) są w wyraźnych trendach wzrostowych, a dystans od 52-tyg. szczytów to tylko -2,6% dla średniaków – to nie korekta, tylko oddech przed kolejnym ruchem.
- Rynek schładza oczekiwania, nie pęka. Narracja prasy z marca/kwietnia o „odwrocie od ryzyka" już jest nieaktualna – S&P 500 i Nasdaq odświeżają ATH, a GPW podąża z opóźnieniem, jak to w średniakach bywa. „Kiedy prasa płacze, byk się cieszy" – jak mawiał stary gracz.
- Rotacja z WIG20 w mWIG40 to czysta premia dla Voxela. Blue chipy są -4,4% od szczytu, średniaki tylko -2,6% – kapitał szuka lepszych stóp zwrotu, a Voxel z sektora healthcare ma defensywny kręgosłup i upside z reżimu.
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że GPW tradycyjnie nie nadąża za Wall Street, a -2,6% od szczytu to wciąż cień ryzyka dalszej korekty, która by zabiła momentum Voxela -
Bogdan Bessowy niedźwiedź
Riposta — Hieronim Hossowy
Hieronim Hossowy twierdzi, że rotacja w średniaki to wiatr w żagle dla Voxela. To naiwność – rotacja z blue chipów to często ucieczka przed spadkiem, a nie siła popytu. Gdy WIG20 traci -4,4% od szczytu, to nie jest oddech, tylko pękające rusztowanie.
Główna teza niedźwiedzia
Reżim się kruszy – GPW słabnie w porównaniu do USA, a wąska szerokość hossy na Wall Street nie uratuje Voxela przed korektą, gdy lokalni inwestorzy zaczną realizować zyski.
Najważniejsze argumenty
- Dystans mWIG40 od 52-tyg. szczytu to -2,6%, ale pamiętaj, Hieronimie, że WIG20 jest -4,4% niżej – to dywergencja, a nie siła. Gdy blue chipy ciągną w dół, średniaki nie uciekną jak śliwka w kompot – za chwilę zobaczymy korektę całego rynku, a Voxel, który już ma +22% r/r, będzie pierwszy do odstrzału.
- S&P 500 i Nasdaq biją nowe ATH, ale GPW pozostaje w tyle – to klasyczny sygnał słabości rynków peryferyjnych. Hossa na GPW żyje z łaski Ameryki, a gdy ta się zachłyśnie euforią, lokalny kapitał wyparuje szybciej, niż Hieronim zdąży powiedzieć „rotacja w średniaki”.
- Twoja narracja o braku przegrzania to bajka – teksty z kwietnia o śpiących niedźwiedziach to już historia, a dziś rynek schładza oczekiwania. Pytanie retoryczne: czy zdajesz sobie sprawę, Hieronimie, że po rekordach przychodzi korekta jak grom z jasnego nieba, a Voxel z ceną 40 zł ma więcej do stracenia niż do zysku?
🎤 SPOWIEDŹ DO KAMERY — przeciw własnej stronieWiem, że gram bessę, ale prawda jest taka, że przy +22% r/r i braku wyraźnych sygnałów odwrócenia trendu Voxel może jeszcze pociągnąć kilka sesji w górę.
Rozdział 4 z 4 Na czym bazowali eksperci? Na aktualnych raportach czterech analityków 📈 zobacz dane przetwarzane przez fundusz →
Czterej neutralni analitycy — newsy, technika, fundamenty, makro — co sobotę piszą świeże raporty o każdej spółce. Te poniżej powstały w sobotę 9 maja 2026, na najnowszych danych dostępnych w tamtej chwili: ostatnich newsach i komunikatach, zamknięciach kursu i wskaźnikach przeliczonych na bieżąco. To ich materiał trafia do debaty.
📰 Analityk Newsów
Szefie, oto co wiem o VOX od strony newsflow:
Najistotniejsze newsy
1. Wyniki za IV kw. i cały 2025 r. (30.03.2026) — earnings Voxel opublikował wyniki za IV kwartał i cały 2025 r. Przychody 4Q: 155,6 mln zł (+10,6% r/r), EBITDA: 48,1 mln zł (-7,4% r/r), zysk netto: 24,8 mln zł (-15,3% r/r). Wyniki okazały się poniżej konsensusu PAP — EBITDA o 7,4% niższa, zysk netto o 12,6% niższy. Za cały rok 2025 skonsolidowane przychody wyniosły 583,8 mln zł, a zysk netto 100,3 mln zł. Ocena: negatywny, istotny — rynek od końca marca zna te dane, więc są już w cenie, ale wskazują na presję na marżach w IV kwartale.
2. Cięcia NFZ w finansowaniu badań diagnostycznych (od marca do maja 2026) — regulation To dominujący wątek w sektorze. NFZ od II kwartału 2026 r. obniża stawki za nadwykonania badań: rezonans i tomografia — o 50%, gastroskopia i kolonoskopia — o 60% (15.05.2026). Równolegle obowiązuje degresywna stawka 40% za nadwykonania w AOS. Szacowane oszczędności NFZ to 625-800 mln zł. Zmiany nie dotyczą pacjentów onkologicznych i dzieci. Ocena: negatywny, materialny — bezpośrednio uderza w przychody Voxel z badań obrazowych i endoskopowych, szczególnie w segmencie prywatnym (66% rezonansów wykonują podmioty prywatne). News jest z ostatnich dni, rynek dopiero go absorbuje.
3. Nowa lista leków refundowanych (01.04.2026) — regulation 16 nowych terapii, w tym 14 onkologicznych. Ocena: neutralny — dotyczy głównie farmacji, wpływ na Voxel pośredni i marginalny.
Tematy dominujące
Newsflow w tym tygodniu jest skoncentrowany wokół regulacji NFZ — cięć w finansowaniu badań diagnostycznych. To jedyny materiałny wątek wpływający na perspektywy spółki w horyzoncie 1-3 miesięcy. Wyniki kwartalne są już zdyskontowane. W sektorze trwa presja kosztowa (podwyżki płac medyków — szac. 11,2 mld zł), co prędzej czy później przełoży się na dalsze cięcia lub presję na stawki kontraktowe.
Ryzyko informacyjne
Nadchodzi negatywna asymetria: rynek nie zdążył w pełni wycenić skali ograniczeń NFZ w diagnostyce. Przychody Voxel z segmentu badań obrazowych i endoskopowych (realizowane głównie na zlecenie AOS) są bezpośrednio zagrożone. Spółka nie wydała jeszcze oficjalnego stanowiska w tej sprawie.
📈 Analityk Techniczny
Szefie, oto techniczny odczyt VOX — co gra i co się z tym kłóci:
Obraz jest głęboko niespójny. Dominującym sygnałem jest narastające momentum krótkoterminowe: wskaźnik siły względnej (RSI(14)) rośnie od 5 sesji, zbieżność/rozbieżność średnich kroczących (MACD) podnosi histogram i linię, a oscylatory (Stochastyka, CCI, Williams %R) odbijają z wyprzedania. W zestawieniu ze wstęgami Bollingera, które się kurczą (squeeze), to klasyczny setup pod gwałtowny ruch w górę. Jednak najsilniejszym kontr-sygnałem jest struktura długoterminowa: cena (100,8 PLN) pozostaje głęboko poniżej średniej kroczącej z 90 sesji (122,36 PLN), paraboliczny SAR (106,05 PLN) wisi nad rynkiem, a indeks ruchu kierunkowego (ADX) spada, osłabiając wszelki trend. Do tego bilans wolumenu (OBV) znajduje się w dolnym kwartylu – dystrybucja akcji trwa, mimo że cena lokalnie odbija. Napięcie obrazu polega na tym, że krótki termin (odreagowanie) i wolumen (podaż) grają w przeciwnych kierunkach; to nie jest spójny sygnał do gry, tylko napięcie między odbiciem w próżni a utrzymującym się długim trendem spadkowym.
Trend i momentum: Cena znajduje się powyżej średniej kroczącej z 20 sesji, ale poniżej SMA(50) i zdecydowanie poniżej SMA(90) z przeceną -17,6%. Trend długoterminowy jest niedźwiedzi – potwierdza to dominacja wskaźnika -DI (30,47) nad +DI oraz akcja cenowa poniżej parabolicznego SAR. Jednak momentum w krótkim terminie wyraźnie się poprawia: linia MACD unosi się, histogram odbił od dna, a wskaźnik siły względnej RSI(14) po wyjściu z wyprzedania zyskuje dynamikę. Indeks ruchu kierunkowego (ADX) wynosi 31,8 i maleje, co oznacza, że trend słabnie – w trendzie spadkowym spadek ADX sugeruje możliwość konsolidacji lub odwrócenia, ale nie potwierdza nowego trendu wzrostowego.
Oscylatory i ekstrema: Sytuacja jest skrajnie dwuznaczna. Wskaźniki wyprzedzeniowe (StochRSI %K i %D) są na poziomie 100 – wykupienie absolutne, co w normalnych warunkach jest ostrzeżeniem przed korektą. Jednocześnie wskaźnik siły względnej RSI(14) na 42,9 jest w strefie neutralnej, a wskaźnik przepływu pieniądza (MFI) na 65,38 sygnalizuje dopływ kapitału. To typowy obraz dla próby odbicia w słabym trendzie: szybkie wykupienie StochRSI wskazuje na „gorący” kapitał spekulacyjny, który może szybko się ulotnić, zwłaszcza że stochastyka podstawowa (Stoch %K = 24,5) jest wciąż nisko. Wskaźnik Williamsa %R (-70,7) i CCI (-6,47) potwierdzają momentum, ale żaden nie jest na tyle silny, by zdominować układ niedźwiedzia z długiego terminu.
Wolumen, przepływ i zmienność: Największe napięcie tkwi tu. Bilans wolumenu (OBV) jest w dolnym kwartylu i jego 10-dniowa stopa zmian jest ujemna – dystrybucja akcji. Indeks przepływu pieniądza (MFI) rośnie (65,38), co oznacza, że ostatnie sesje odbicia są wsparte napływem kapitału, ale skala jest zbyt mała, by odwrócić trend OBV. To dywergencja: cena odbija, ale pieniądz w dłuższym horyzoncie wciąż wypływa. Zmienność przechodzi w stan squeezu – szerokość wstęg Bollingera spada do 11,6%, a średni rzeczywisty zakres (ATR) jest w dolnym kwartylu swojego rozkładu. To zapowiada wybicie, ale nie mówi w którą stronę. 60-dniowa zrealizowana zmienność jest w najwyższym decylu, co sugeruje, że po okresie wysokiej zmienności wchodzimy w stan kompresji – typowy moment na gwałtowny ruch.
Poziomy i scenariusze: Najbliższy opór to lokalne maksimum po 107 PLN (ok. +6%) i paraboliczny SAR (106,05 PLN). Przełamanie 107 PLN z wyższym wolumenem otworzyłoby drogę do 120 PLN (ostatnia konsolidacja). Wsparciem jest 52-tygodniowe dno 93,8 PLN (ok. -7%). Jest to poziom obronny, który musi się utrzymać, by struktura na tygodniach nie przekształciła się w nową falę spadkową.
- Kontynuacja odbicia – potwierdzi ją wybicie powyżej 107 PLN (SAR i lokalny opór), przy jednoczesnym wzroście OBV powyżej 0, co zrównoważyłoby dywergencję wolumenową.
- Odwrócenie – jeśli cena zawróci poniżej 97 PLN (przebicie ostatniego lokalnego dołka) lub OBV ponownie spadnie do nowego minimum, układ wróci do dominującego trendu spadkowego. Squeez z Bollingera wybije wtedy w dół.
🧮 Analityk Fundamentalny
Szefie, oto co wiem o VOX od strony fundamentalnej:
Teza fundamentalna
Voxel to dojrzały, stabilny biznes z sektora diagnostyki obrazowej, który systematycznie zwiększa skalę poprzez akwizycje i wzrost organiczny, co w latach 2022-2025 przełożyło się na średnioroczną dynamikę zysku netto w okolicach 20%, ale ostatni rok i spadek kursu z 52-tygodniowych szczytów sugerują, że rynek wycenia już wolniejsze tempo wzrostu i rosnące capex.
Wycena
- P/E (LTM): 12,8x – jest poniżej swojego 3-letniego przedziału (ok. 7-16x). W 2021 roku spółka handlowała przy P/E >20x, potem kompresja do ~10-11x w 2023, odbicie w 2024 i ponowny spadek w 2025. Po raporcie rocznym za 2025 (opublikowanym 31 marca br.) kurs spadł o ~27% i notowany jest w pobliżu 52-tygodniowego minimum. Wycena nie jest ekstremalnie niska jak na tło historyczne, ale po przecenie stała się atrakcyjniejsza.
- P/B: 3,03x – kapitał własny akcjonariuszy jednostki dominującej na koniec 2025: 408,9 mln PLN. Spółka tradycyjnie droga na tym wskaźniku (2,5-3,5x w ostatnich 4 latach). Obecny poziom jest blisko górnej granicy 3-letniego zakresu.
- EV/EBITDA (szacunkowe): Zakładając brak długu netto (dług ~186 mln PLN, gotówka i inwestycje krótkoterminowe ~28 mln PLN, co daje dług netto ok. 158 mln PLN) i EBITDA 2025 = 188 mln PLN, EV = 399 mln PLN + 158 mln PLN = 557 mln PLN. EV/EBITDA ≈ 3,0x. To historycznie niski poziom (wcześniej 4-6x), co wynika z niskiej kapitalizacji i stosunkowo wysokiego zadłużenia netto po inwestycjach.
- P/FCF (2025): 57,8x (FCF tylko 6,9 mln PLN) – bardzo słabo, głównie przez wysoki capex w 2025 (75,8 mln PLN vs 70,6 mln PLN w 2024). W 2024 P/FCF było zdrowsze (~12x). Kapitał obrotowy wzrósł, co również ograniczyło FCF.
Jakość biznesu
- Marża operacyjna: w 2025 = 22,7% (EBIT 132,9 mln PLN / przychód 583,8 mln PLN). Stosunkowo wysoka, stabilna w trendzie (w 2023: 26,6%, w 2024: 23,4%). Lekki spadek marży może być efektem wyższych kosztów ogólnego zarządu (wzrost o 35% r/r) i kosztów finansowania wzrostu.
- ROE (kapitał własny akcjonariuszy dominujących): 2022: 18,4%, 2023: 25,3%, 2024: 26,8%, 2025: 24,1% – wysoka, stabilna dwucyfrowa rentowność. Po skorygowaniu o udziały niekontrolujące (odpływ zysku do minority) – wciąż powyżej 20%.
- Dług/EBITDA: 2025: dług ogółem (krótko- i długoterminowe kredyty + leasing) ok. 111 mln PLN / EBITDA 188 mln PLN = ok. 0,6x. Bardzo niski. Dług/Equity = 0,45x. Bilans bezpieczny, ale w ciągu roku zobowiązania z tytułu leasingu wzrosły o 52% (z 20 do 30 mln PLN) – sygnał aktywnej rozbudowy bazy sprzętowej.
- FCF margin: w 2025 = 1,2% (słabo), ale to rok dużego capexu. W latach 2021-2024 było to 12-17%.
- Dynamika przychodów: 2022-2023 stabilny wzrost (odpowiednio -6% do 2021, +2% r/r, 2023 +2% r/r, 2024 +20% r/r, 2025 +15% r/r). Średnia roczna stopa wzrostu za 3 lata (2022-2025) wynosi ok. 12%. Wzrost jest głównie akwizycyjny (nowe centra, przejęcia).
Mocne strony: wysoka marża, stabilne i przewidywalne przychody w diagnostyce (NFZ + komercyjne), brak dużego ryzyka makro (ochrona zdrowia), niska dźwignia finansowa, powtarzalny model biznesowy. Słabe strony: wysoki capex (sprzęt medyczny), niski FCF w latach inwestycyjnych, zależność od decyzji NFZ w zakresie taryfikacji i limitów, niska dywersyfikacja geograficzna (Polska).
Ryzyka fundamentalne
- Ryzyko regulacyjne i finansowania przez NFZ – presja na marżę. Jakiekolwiek obniżenie stawek refundacji lub zaostrzenie limitów przyjęć przez NFZ przełoży się bezpośrednio na przychody i rentowność. W 2025 roku nastąpił wzrost kosztów ogólnego zarządu o 35% r/r oraz kosztów sprzedaży – może to sugerować presję konkurencyjną lub rosnące koszty administracyjne w związku z nowymi regulacjami.
- Ryzyko akwizycyjne i integracyjne. Spółka regularnie przejmuje podmioty i rozbudowuje sieć. Wartość firmy (goodwill) wzrosła w 2024-2025 z 61 mln PLN do 95 mln PLN (skok o 55%). W razie problemów z integracją, rozczarowującej sprzedaży lub wzrostu kosztów w przejętych spółkach może dojść do utraty wartości i odpisu.
- Ryzyko cyklu inwestycyjnego – wysoki capex i presja na FCF. Rok 2025 to najwyższy capex w historii (76 mln PLN, w tym inwestycje w rzeczowe aktywa trwałe wzrosły o 14% vs 2024). Spółka wymaga regularnych odnowień sprzętu (tomografy, rezonanse). W połączeniu ze wzrostem należności i zapasów oraz wypłatą dywidendy (47,7 mln PLN w 2025 z zysku za 2024) FCF w 2025 jest minimalny – jakiekolwiek opóźnienie w generowaniu gotówki z działalności może wymusić finansowanie dłużne.
- Ryzyko presji kosztowej (energia, płace, sprzęt). Segment diagnostyki obrazowej jest energochłonny (urządzenia medyczne – stałe zużycie prądu). Wzrost cen energii w Polsce (w tym wpływy z polityki klimatycznej – koszty CO2) oraz presja płacowa w ochronie zdrowia (braki kadrowe, rosnące wynagrodzenia personelu) mogą podnosić koszty operacyjne szybciej niż przychody.
🌍 Makro i Reżim Rynku
Szefie, najpierw reżim rynku, potem VOX:
Reżim rynku
Rynek znajduje się w trwałej, lecz schładzającej się hossie z elementami korekty na blue chipach. WIG (+22% r/r) i mWIG40 (+13% r/r) są w trendach wzrostowych, ale dystans od 52-tyg. szczytów (-3,7% i -2,6%) wskazuje na konsolidację poniżej absolutnych maksimów. WIG20 mocniej traci (-4,4% od szczytu), co sygnalizuje rotację z blue chipów w średniaki. Kluczowy kontrast: globalnie S&P 500 i Nasdaq szturmują nowe ATH (+0% od szczytu, czyli właśnie go odświeżyły), podczas gdy DAX tli się -4,3% poniżej piku. Narracja prasy jest spóźniona — teksty mówią o „niedźwiedziach śpiących" (z 17 kwietnia) i „odwrocie od ryzyka" (z marca), podczas gdy dzisiejsze liczby pokazują odbicie do nowych szczytów na Wall Street. Reżim: kontynuacja hossy, ale z dywergencją — GPW relatywnie słabsza niż USA, rynek schładza oczekiwania. Rynek nie wygląda na przegrzany; zmienność przerzuciła się z opowieści o wojnach handlowych/ropie na selektywny risk-on na technologiach USA.
Spółka na tle reżimu
Voxel to typowo defensywna, niskobeta spółka w segmencie diagnostyki obrazowej. W reżimie hossy z rotacją w średniaki (mWIG40 +1,9% w 20d) spółka zyskuje tło umiarkowanie sprzyjające, ale słaby sentyment specyficzny do służby zdrowia (cięcia NFZ) ciąży bardziej niż cykl makro. Nie idzie pod prąd rynkowi, ale wrażliwość na sentyment do mWIG40 jest umiarkowana.
Wrażliwości makro
Biznes VOX opiera się na modelu: liczba pracowni × badania/pracowni × cena. Przychody głównie w PLN, koszty: maszyny (import) w EUR i USD. EUR/PLN przy 4,24 (+0,2% w 5d) daje marginalną presję na urządzenia, ale spółka amortyzuje sprzęt długoterminowo — krótkoterminowo to drugorzędne. Kluczowe wrażliwości: (1) Wzrost stóp NBP (stopa obecnie 5,75%) hamuje kredytowanie prywatnych badań; RPP w maju utrzymała stopy — neutralnie. (2) Presja na NFZ („cięcia w finansowaniu badań") obniża wolumen badań kontraktowanych przez publiczną służbę zdrowia — to obecnie najważniejsze ryzyko, które jest świeżym impulsem, a nie zdyskontowanym faktem. (3) Trend migracji z NFZ na prywatne (66% Polaków korzysta z prywatnej opieki) wspiera strukturalnie marże — to trwały, już zdyskontowany czynnik.
Kalendarz rynku (nadchodzący tydzień-dwa)
- 15 maja (pt): GUS — finalna inflacja CPI za kwiecień. Oczekiwana zgodna z odczytem flash (~2,8% r/r). Dla VOX słabszy odczyt CPI = argument za obniżkami RPP w dalszej części roku, co wsparłoby kredyt prywatny i popyt na badania. Rynek nie oczekuje tu niespodzianki, więc wpływ będzie mały. Uwaga na protokół RPP z minionego posiedzenia (brak w kalendarzu, ale może pojawić się w tygodniu 11-15.05) — poszukiwanie tropów co do luzowania.
Ryzyka makro (horyzont 3-6 mc)
- Ryzyko recesji w Europie wywołane dalszym wzrostem cen energii/ropy — osłabiłoby to polski budżet i NFZ, pogłębiając cięcia w diagnostyce.
- Odwrót kapitału z GPW do USA — jeśli Wall Street dalej bije ATH, a GPW nie nadąża, mWIG40 może wejść w korektę, ciągnąc defensywy w dół.
- Ryzyko zmiany reżimu na bessę — materiał dla scenariusza: dalsze cięcia wydatków NFZ w połączeniu z bessą na GPW wywołaną globalnym szokiem (np. Biden/Trump/Bliski Wschód). Wtedy VOX jako defensywa straci mniej niż rynek, ale absolutnie spadnie.